高盛:2Q26中国财报透视——AI芯片成利润引擎硬科技领跑新五年周期

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新浪财经 （来源：老迈日记）

强劲的二季度盈利反弹主要由A股和硬科技驱动。随着全中国范围内99%的公司（包括A股、H股和ADR，约6,800家公司）公布业绩，上半年（2026年上半年）合计净利润同比增长14%（人民币计），远高于同期中国4.7%的实际GDP增长。整个季度盈利势头显著加速，二季度盈利同比增长24%（为五年来最高的季度增速），高于一季度6%的增速，也超出了我们此前自上而下的预期。民营企业（POE）和新中国（New China）的盈利分别同比增长36%和62%，而国有企业（SOE）和传统中国（Traditional China）则分别为18%和10%。

二季度行业表现仍高度两极分化。信息技术（+142%）、保险（+140%）、材料（+78%）、能源（+52%）、券商（+58%）和医药（+20%）是贡献最大的行业。相比之下，消费品行业在需求疲软的背景下继续面临困境，食品饮料（-50%，受农业拖累）、零售（-20%）和汽车（-14%）均出现盈利下滑，上半年零售销售增长放缓至仅1.3%。服务相关行业表现更具韧性，消费服务（+17%）和媒体（+7%）在消费环境低迷的情况下实现了正增长。

A股继续推动盈利增长，而离岸市场增长仍集中于金融行业。硬科技仍然是境内市场主要的盈利引擎，科创板/创业板利润分别同比增长102%/44%。增长也扩大到中小公司，中证500和中证1000的盈利分别增长27%和22%。离岸市场盈利有所改善，MSCI中国在2026年一季度录得-8%后，二季度同比增长16%，但复苏主要集中在金融行业（+34%），MSCI中国（剔除金融）仅增长5%，这凸显了离岸市场其他领域增长乏力。

我们维持MSCI中国和沪深300在2026年的每股收益增长预测分别为8%和20%，这得益于“软科技与硬科技”的持续分化。我们的数据对MSCI中国（+17%）和沪深300（+27%）的预测均比市场共识更为保守，因为市场共识在年初时通常会比实际增长高出约8个百分点。 2) 营收和利润复苏不均衡

2026年上半年，随着再通胀效应显现，收入增长进一步加速，但各行业的复苏极不均衡。

2026年上半年，全中国上市公司总收入同比增长6%，高于2025年的2%和2024年的-1%。此次改善主要由上游行业受益于PPI改善和利润复苏所驱动，其中材料行业（+15%）和能源行业（+6%）的价格明显复苏，而IT行业（+22%）和金融行业（+13%）也保持强劲。相比之下，下游消费行业的收入增长仅为2-4%，这反映出家庭需求依然疲软，以及消费者物价指数（CPI）通胀低迷。

2026年上半年，全中国上市公司的总净利润率从2025年上半年的7.6%提高到8.2%。利润率扩张最显著的行业是那些同时经历收入加速增长和在经营杠杆支撑下定价能力提高的行业，包括IT（6.7% vs. 3.6%）、材料（6.1% vs. 2025年上半年的4.1%）和券商（40% vs. 31%）。相比之下，消费行业的利润率改善幅度不大，因为需求疲软限制了定价能力，而房地产行业仍然是主要的拖累因素，其收入同比下降21%，利润率仍处于严重负值。

3) 半导体主导中国人工智能利润池

中国人工智能利润池的结构性构成持续向硬件，特别是半导体倾斜。半导体行业利润在2026年第二季度环比飙升约150%，达到230亿美元，占中国人工智能总利润的42%，较2026年第一季度的25%和2025财年的9%大幅扩张。存储器已成为该领域内的关键增长引擎，随着新上市的国内存储器龙头企业在全球存储器周期变现中占据越来越大的份额，其全球利润份额达到13%。重要的是，行业盈利能力趋势也在改善：2026年第二季度中国半导体行业的总利润率为20%（高于2025财年的个位数水平），这得益于存储器（71%）和代工（15%）的出色盈利能力，尽管仍落后于美国（35%）和世界其他地区（43%）的总利润率。

除了半导体，中国在2026年第二季度在电力、基础设施和物理人工智能领域的全球人工智能利润份额也实现了环比增长。电力仍然是中国最稳定的相对优势领域，在全球利润份额中占42%（120亿美元），其中发电占据了48%的全球利润份额。然而，中国电力生态系统在2026年第二季度的总利润率为7%，落后于美国（11%）和世界其他地区（10%）。受益于在PCB/CCL、服务器和光模块领域的强劲布局，人工智能基础设施的利润反弹至80亿美元（占全球份额的19%）。仅中国人工智能模型行业仍处于亏损状态，这突显出国内价值创造仍高度集中在硬件支持者而非基础模型和软件上。 4) 软技术增长触底反弹

离岸软技术/互联网公司2026年第二季度业绩略低于预期，9家主要公司的总收益同比下降13%，低于此前市场普遍预期的-8%。然而，市场普遍预测，盈利增长将在2026年第三季度转为正值（同比增长17%），随后在2026年第四季度加速至25%，并在2027年第一季度达到43%。这一预计的复苏受到几个关键驱动因素的支持，包括：1）食品配送领域的竞争强度有所缓解，领先平台有望在低基数上减少补贴驱动的亏损，逐步消除对行业盈利能力的关键拖累；2）新的变现途径，例如新兴的人工智能和云服务变现机会；3）产生现金的电子商务特许经营权，尽管这可能会受到消费者背景低迷的影响，我们的经济学家预测2026年下半年零售销售增长为1.7%。尽管如此，在上述基本面驱动因素复苏的支持下，离岸互联网和软技术股票的战术投资机会可能会变得更具吸引力。

5) 人工智能开始推动资本支出上行周期

中国上市公司整体显示出资本支出上行周期的迹象，剔除金融业后的总资本支出增速从2025财年的+1%加速至2026年上半年的+8%。资本支出强度也从2025年上半年的7.0%上升到2026年上半年的7.3%。此次复苏主要由人工智能相关领域带动。IT行业（同比增长+18%）、通信服务行业（+20%）和工业行业（+14%）在2026年上半年录得最强劲的资本支出增长，这反映了在人工智能基础设施、云计算、数据中心、半导体和先进制造领域的持续投资。

在2026年第二季度/上半年财报季之后，市场对人工智能资本支出增长的共识预期也有所提高。在过去一个月里，中国人工智能领域的远期资本支出预测上调了8%，主要由（上市）超大规模企业推动，它们的资本支出预测上调了34%。这是自2025年2月“DeepSeek时刻”以来最大的一次单月资本支出上调。

库存增长也伴随着这些行业（IT和通信服务业分别为+29%/+11%）的资本支出扩张而加速，这表明在预期需求到来之前，企业正在积极进行产能建设和采购。

相比之下，传统行业则更为谨慎。能源（2026年上半年为7.4% vs. 2025年上半年为8.4%）、材料（5.8% vs. 6.6%）和日常消费品（4.0% vs. 4.5%）的资本支出强度均有所下降。 6）境内股东回报跑赢境外

随着基本面改善，A股市场的股东回报显著增强。

现金分红保持强劲。共有870多家上市公司披露中期分红方案，合计现金分红达到7400亿元人民币，对应（中期）派息率为29%；其中57家公司自上市以来首次宣告分红。国有企业约占总分红的80%，有15家公司单家分红超过100亿元人民币。

超过1270家上市公司已披露2026年股份回购计划（不含无效计划），总额超过2300亿元人民币。宁德时代宣布了A股历史上最大的回购计划（200亿至400亿元人民币）。值得注意的是，约70%（1650亿元人民币）的已公告回购为注销式回购（相比2024年/2025年上半年的45%），显示市场越来越重视通过减少股本来提升股东价值。在资金来源方面，约40%（900亿元人民币）的回购由公司自有现金支持，其余则由第三方融资或专项回购安排提供资金，其中包括中国国新、中国诚通等国资运营主体支持的安排。

这与离岸中概股形成鲜明对比，后者的股东收益支持力度有所减弱。受财报静默期等因素影响，近期港股回购活动有所放缓。更根本地看，补贴以及与AI相关的资本开支加速，削弱了互联网公司现金流生成能力，阿里巴巴近期创纪录的港股后续发行便是例证。因此，资本配置正越来越多地从回购转向其他用途，MSCI中国（剔除金融）成分的净发行在过去两年对EPS增长一直是增厚的，如今已转为稀释。由此，A股与离岸中国市场的股东回报差距正在扩大，这支持我们继续维持A股超配、离岸中国标配的观点。

7）尽管面临汇率逆风，出口企业依然保持强劲增长

与宏观背景类似，尽管中国上半年出口同比增长13.4%，A股上市公司中的海外收入仍然表现强劲。根据约3,200家披露海外销售数据的公司，上半年海外收入同比增长23%。在600多家出口企业（定义为海外销售占比超过50%的公司）中，营收和净利润分别同比增长21%和80%。主要增长动力来自电动汽车、工业（储能系统和造船）以及IT，显示出尽管关税逆风持续存在，中国出口企业仍保持较强竞争力。

上半年汇兑损失总计约700亿元人民币，相当于上市公司整体盈利的约4%，并创下过去十年来的最高水平。不过，得益于这些出口导向型企业实现的强劲盈利增长，这些损失总体仍处于可控范围。

8）电话会议中的关键主题：AI、出海、股东回报和盈利能力

我们整理了1500多份中国（主要为A股）公司发布的业绩电话会议纪要，并提炼了管理层和投资者讨论的关键主题。

参考研报：GS CHINA MUSINGS 2Q1H26 Earnings Brochure Where to find growth beyond AI？ 设为首页 关于百度 About Baidu 使用百度前必读 帮助中心 © Baidu 京ICP证030173号

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1) 2Q盈利增速加快，A股和硬科技领跑

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